 

بازار مالی ایران پس از سال‌ها انتظار، در سال ۱۳۹۸ شاهد شروع به کار عملیات بازار باز (OMO : Open Market Operation)  خواهد بود. طبیعتا تصویب قانونی یک موضوع، ضامن موفقیت آن و محقق شدن اهداف آن نخواهد بود. اندیشمندان و اقتصاددانانی که جزو مدافعان اجرای این عملیات هستند، نگرانی هایی دارند که به دلیل فقدان تجربه اجرایی در بانک مرکزی، عملیات بازار باز به درستی انجام نپذیرد. بر این مبنا در این یادداشت تلاش خواهیم کرد تا شاخص موفقیت عملیات بازار را معرفی کنیم. این شاخص برای بانک مرکزی و همچنین فعالان بازارهای مالی، راهنما خواهد بود، برای این منظور ابتدا لازم است در بازار مهمی که عملیات بازار باز در بستر آن در بازار انجام خواهد شد معرفی شود.

بازار بدهی: بازار بدهی، بازاری است که انواع اوراق بهادار با درآمد ثابت که توسط دولت، شهرداری ها و شرکتهای عمومی و خصوصی منتشر می‌شود در آن مورد مبادله قرار می گیرد. برخی از این اوراق، سود خود را در مواعد ماهانه، شه ماه، شش ماه یا سالانه پرداخت می کنند و برخی از این اوراق هیچ گونه بود تعهدشده ای ندارند و در نتیجه در بازار به کسر از ارزش اسمی شان مورد مبادله قرار می گیرند. این بازارها که معمولا توسط بورس ها یا بازار های خارج از بورس ایجاد می شوند، دارای قوانین و مقررات معاملاتی هستند که خدمات لازم را به همراه تضامین مربوطه به طرفین خریدار و فروشنده ارائه می کنند، تحویل اوراق از فروشنده به خریدار ، انتقال منابع نقدی از خریدار به فروشنده، امکان توثیق اوراق بهادار به نفع هر شخص ثالث و نهایتا نظارت بر انجام معاملات و اطمینان از صحت انجام آن از مهم ترین خدمات بورس ها به بازار بدهی هستند.

بازار بین بانکی: بازاری است که کلیه بانک ها و موسسات اعتباری در آن فعال بوده و زیر نظر بانک مرکزی معاملاتی را بین خود انجام می دهند. این معاملات با هدف تنظیم تراز نقدینگی بانک ها انجام می‌شود. با توجه به اینکه تصفیه نقدی و اعتباری کلیه معاملات در فضای تجاری کشور نهایتا در سیستم بانکی کشور انجام می‌شود، در نتیجه بانک ها در طی روز با حجم بالایی از تراکنش های بانکی مواجه هستند و در نتیجه این تراکنش ها حجم عظیمی پول بین بانک های کشور جابه جا می‌شود. در نتیجه این تراکنش های برخی بانکها با کسری منابع و برخی با مازاد منابع نقد مواجه می شوند، هرچند که نهایتا همگی در یک بازی مجموع صفر قرار دارند. 

بازار بین بانکی: بازاری است که بانکها با هدف ایجاد تعادل در تراز نقدینگی خود، وجوه مازاد خود را به سایر بانکها قرض داده یا کسری مورد نیاز خود را از سایر بانکها قرض می گیرند. این معاملات که در قالب سپرده گذاری یا سپرده پذیری بانک ها نزد هم انجام می‌شود در ازای نرخ سود یک روزه ای انجام می‌شود که به آن نرخ سود بین بانکی» می گویند.

هرچند که بازار فوق، قاعدتا باید بازاری با جمع صفر باشد، اما در صورتی که این بازار به دلایلی با کسری منابع مواجه شود، بانک مرکزی در این بازار وارد شده و نسبت به تعادل بخشی به این بازار اقدام خواهد کرد.

عملیات بازار باز: همان گونه که توضیح داده شد، بازار بدهی و بازار بین بانکی در بازار مستقل از هم هستند. اما این دو بازار در یک شاخص مهم مشترک هستند و آن نرخ سود» یا «نرخ بهره» است.

هرچند سرمایه گذاران و فعالان بازار بدهی امکان حضور در بازار بین بانکی را ندارند، اما با توجه به وجود بانکها به عنوان بازیگر مشترک در این دو بازار، منطقا باید با استفاده از امکان انحصاری حضور همزمان در دو بازار، نسبت به کسب سود از فرصت های آرییتراژی اقدام کنند. نتیجه چنین کاری نیز طبیعتا به تعادل رسیدن نرخ سود بین این دو بازار خواهد بود. حال چنانچه نرخ سود در این دو بازار از هم فاصله معناداری پیدا کند، طبیعتا باید بانک مرکزی مستقیما وارد بازار بدهی شده و نسبت به خرید و فروش اوراق بدهی دولتی اقدام کند تا این دو نرخ به یکدیگر نزدیک شوند. به مجموعه این عملیات که با هدف تعادل بخشی میان دو بازار فوق انجام شده و معمولا نیز توسط بانک مرکزی انجام می‌شود، عملیات بازار باز » گفته می‌شود.

نحوه انتقال نرخ سود
نرخ سود عامل اصلی کارکرد بازارها و همچنین عامل متعادل کننده بازارهاست، در واقع اگر بین دو بازار تفاوت قیمتی وجود داشته باشد، نیروهای بازار بلافاصله وارد عمل شده و با کسب سود از فرصتهای آربیتراژی، نسبت به ایجاد تعادل بین بازارها اقدام می کنند. در موضوع «نرخ سود» این انتقال از طریق فعالیتهای مبتنی بر کسب سود بانکها و موسسات اعتباری در بازار بین بانکی رخ می دهد. در واقع اگر بین نرخ سود در بازار بدهی و بازار بین بانکی اختلاف وجود داشته باشد، بانک ها با هدف افزایش نرخ سود (که مثلا می تواند با هدف کنترل نرخ تورم صورت گرفته باشد)، اقدام به فروش اوراق خود در بازار بین بانکی کرده و نقدینگی را در بازارجمع کند، با مکانیسمی مشابه قبل، این اقدام بانک مرکزی بلافاصله توسط بانک ها در بازار بدهی نیز انجام شده و سبب افزایش نرخ ها در این بازار خواهد شد، نکته بسیار مهم در این بین به این موضوع برمی گردد که بانک مرکزی صرفا نسبت به تعیین نرخ بسیار کوتاه مدت (نرخ شبانه تا حداکثر یک هفته) در بازار بین بانکی اقدام می کند و طبیعتا این اقدام صرفا سبب افزایش نرخ سود اوراق کوتاه مدت در بازار بدهی خواهد شد. اما بر خلاف بانک مرکزی که علاقه مند به تعیین و مسوول تعیین نرخ سود کوتاه مدت است، فعالان اقتصادی در بازار، با هدف انجام سرمایه گذاری و تامین مالی به دنبال نرخ بلندمدت هستند، بانک مرکزی برای ایجاد تغییرات نرخ در اوراق بلندمدت، یا باید مستقیماً نسبت به خرید و فروش اوراق بلندمدت دولتی در بازار بدهی اقدام کند و یا با تداوم سیاست های خود در بازار بین بانکی و نگهداری نرخ کوتاه مدت در محدوده مدنظر خود، این علامت محکم را به فعالان بازار بدهی بدهد که نرخ بلندمدت هم باید به سمت این نرخ حرکت کند. بررسی رفتار بازارها در تغییر نرخ سود نشان میدهد که به رغم تغییرات سریع نرخ سود کوتاه مدت و حساسیت بالای آن به وقایع اقتصادی و سیاسی، تغییرات نرخ سود بلندمدت معمولا به کندی و بسیار بطئی انجام می‌شود.

شاخص موفقیت بانک مرکزی در عملیات بازار باز
اگر بانک مرکزی در عملیات بازار باز موفق شود آثار آن در بیرون بازار بین بانکی و در بازار بدهی قابل مشاهده خواهد بود. کلمه «باز» در عملیات بازار باز به این موضوع مهم اشاره دارد که عملیانی که بانک مرکزی طبیعتا و قاعدتا با بانکها در بازار بین بانکی انجام می دهد، باید آثار بیرونی نیز در سایر بازارها داشته باشد. و مهم ترین اثر بازار بین بانکی بر سایر بازارها، نرخ سود» در بازار بدهی است، بنابراین تبعیت نرخ سود در بازار بدهی از نرخهای مورد نظر بانک مرکزی، شاخص موفقیت بانک مرکزی در عملیات بازار باز مورد نظر بانک مرکزی، شاخص موفقیت بانک مرکزی در عملیات بازار باز خواهد بود. منظور از نرخ مورد نظر بانک مرکزی، نرخ سودی است که بانک مرکزی با توجه به سیاستهای کنترل تورم، به عنوان نرخ سود هدف به صورت عمومی اعلام می کند و طبیعتا با یک برنامه زمان بندی شده به سوی این هدف حرکت می کند. بانک های مرکزی معمولا در بازار بدهی به طور مستقیم فعالیت نمی کنند و تأثیرگذاری بر نرخ بهره را از طریق بازار بین بانکی انجام می دهند. اگر سیستم بانکی سیستم سالمی باشد، انتظار داریم که نرخ بهره ای که در بازار بین بانکی توسط بانک مرکزی اعمال می‌شود بلافاصله در بازار بدهی نیز به منصه ظهور برساند. یعنی اگر بانک مرکزی تشخیص می دهد که نرخ بهره مثلا باید به سطح ۲۰ درصد برسد و در بازار بین بانکی عملیاتی انجام می دهد که نرخ بهره ۲۰ درصد می‌شود، طبیعتا در بازار بدهی نیز نرخ بهره باید در حدود ۲۰ درصد بشود. اگر اگر اختلاف نرخ بهره بین این دو بازار زیاد باشد یعنی این عملیات به دو دلیل موفق نبوده است. دلیل اول این است که سیستم بانکی، احتمالا سیستم سالمی نیست و نمی‌تواند نرخ بهره را به بازار بدهی منتقل کند. دلیل دوم نیز متوجه بانک مرکزی خواهد بود، زیرا احتمالا بانک مرکزی عملیات بازار باز را در بازار بین بانکی و بازار بدهی درست انجام نداده است. مستقل از اینکه به کدام یک از دلایل فوق الذکر، نرخ سود مورد نظر بانک مرکزی در بازار بدهی مشاهده نمی‌شود، مسوولیت  بلامنازع این موضوع با بانک مرکزی خواهد بود.

منبع: تجارت فردا


بازار بدهی، بازاری است که انواع اوراق بهادار با درآمد ثابت که توسط دولت، شهرداری ها و شرکتهای عمومی و خصوصی منتشر می‌شود در آن مورد مبادله قرار می گیرد.