
ساعدت لأنباء الجيدة عن قرب صدور قرار إيجابي بشأن انضمام أسواق الدولة لمؤشر مورغان ستانلي على فك ارتباط الأسواق بالمؤشرات الأمريكية، والارتفاع الهادئ والحذر . ففي حين شهدت الأسواق الأمريكية تراجعات طوال الأسبوع، شهد مؤشر سوق الإمارات ارتفاعات هادئة تدل على حالة التفاؤل المتولدة عن الشعور بأن آفاق إدراج أسواق الدولة على هذا المؤشر ستكون رحبة، خصوصاً إذا ما تسارعت وتيرة الخروج من براثن الأزمة التي أبطأت النمو الاقتصادي . ورغم حالة التفاؤل، إلا أن قيم التداولات ظلت في مستوياتها الدنيا كمؤشر على ضعف السيولة في الأسواق والتي هي جزء من حالة عامة خلقت مع تقادمها لأكثر من عامين متتاليين ثقلاً نفسياً على الأفراد والمحافظ تجعلهم يمسكون بالسيولة ويديرونها بحذر شديد .في مجال الأعمال كما في أسواق المال، يسعى الجميع لاقتناص السيولة لمصلحته والحفاظ عليها لأطول فترة ممكنة، وبالتالي فإن انتظار الفرص الاستثمارية الأمثل يجعل الكل في حالة تريث في اتخاذ قرار الدخول والاستثمار أو الشراء، الأمر الذي ينعكس على حركة التداول التي تتسم حاليا بالبطء الشديد والذي يصل إلى حد نشر الملل بين المتداولين الذين قد يغلبهم النعاس وهم يراقبون شاشات التداول النائمة . وقد اتسمت الأسواق بالمزيد من التباطؤ في الحركة والجمود بالعمليات وذلك على الرغم من تذبذب المؤشر عدة مرات بالارتفاع والانخفاض خلال الجلسة الواحدة . ولا شك في أن هذا البطء في حركة التداولات يدفع المضاربين ناهيك عن المستثمرين للابتعاد عن السوق وانتظار فقط ما ستفصح عنه الأيام القادمة من أخبار تتعلق بموضوع الترقية إلى مرتبة الأسواق الناشئة . حبس السيولة وتجفيف الاقتصاد تثاقل حركة الأسواق وترهل أدائها هو نتيجة لحالة عامة في كل الأسواق، رغم انتعاش بعضها بسبب النشاط السياحي، والناجم بدوره عن تراجع التدفقات النقدية بما لا يتناسب مع سعة حجم الاقتصاد . فصافي التدفق النقدي للقروض في الأعوام ،2006 2007 و 2008 كان كبيراً بالمقارنة مع حجم الاقتصاد بمعيار الناتج المحلي، ولكنه أصبح صغيراً بموجب المعيار نفسه في الأعوام 2009 و،2010 وحتى من المتوقع أن يتناهى في الصغر في ،2011 ولتوضيح ذلك نقول إن السيولة الجديدة التي يجب أن يضخها الجهاز المصرفي يجب أن تتناسب مع حجم الجسم الاقتصادي تماماً كما في حالة أن كمية المياه التي يجب ضخها لري ارض زراعية يجب أن تتناسب مع اتساع حجم الرقعة الزراعية أو الأرض المزروعة، فما بالنا بالسيولة الجديدة التي تم ضخها والتي من المتوقع ضخها في الاقتصاد الإماراتي تراجعت، وستتراجع، بالمقارنة مع تنامي الناتج المحلي . وكنسبة مئوية للتدفق النقدي الصافي للقروض المصرفية إلى الناتج المحلي فقد تراوحت خلال الأعوام 2003 و 2008 ما بين 3 .6% و 2 .22% ولكنها بدأت بالتراجع إلى 2 .3% في 2009 و1،5% في ،2010 ومن المتوقع أن تستمر في التراجع إلى اقل من 1% استناداً إلى تقديرات النمو للعام 2011 وإلى الزيادة الفعلية في القروض للمقيمين في الأشهر الثلاثة الأولى من العام الحالي . هذه الأرقام تشير إلى خطورة ما يجري من عملية تجفيف للسيولة في الاقتصاد .هذا التجفيف يتم من خلال تزايد القروض بأقل بكثير من تزايد الودائع . فالودائع في تزايد مستمر وهي وليدة ادخارات المجتمع التي تتزايد بسبب ضغط الانفاق الاستهلاكي من قبل الأفراد والمؤسسات نتيجة للظروف المالية الراهنة، فيما تقوم المصارف باحتجاز هذه السيولة بدلاً من إعادة تدويرها في الاقتصاد لكي يرتفع الإنفاق الاستثماري ويعادل بذلك تراجع الانفاق الاستهلاكي المتراجع . القول إن هذه الودائع متأتية أما من الحكومة أو من ودائع غير المقيمين وبالتالي فإنها ليست متأتية من دورة الدخل وإنما من خارجها وهي لذلك بلا تأثير انكماشي، هو كلام غير دقيق . فخلال الأشهر الثلاثة الأولى من العام الحالي كانت معظم الزيادات في الودائع متأتية من المقيمين من دون ودائع الحكومة على الرغم من أن هذه الأخيرة ليست كلها متأتية من إيرادات النفط، فقسم كبير منها مشتق من دورة الدخل كعائد من رسوم أو عائد من أرباح شركات حكومية . وقد تزايدت ودائع المقيمين في شهر مارس/آذار بأكثر من تزايد الودائع الإجمالية بسبب تراجع ودائع غير المقيمين في شهر مارس/آذار بالمقارنة مع شهر فبراير/شباط، ومع ذلك فقد تزايدت شهادات الإيداع بمقدار 1 .7 مليار، أي ان المصارف وظفت 1 .7 مليار درهم من ودائع العملاء المقيمين في شهادات إيداع . وارتفاع شهادات الإيداع أسهم في زيادة القاعدة النقدية بنسبة 73% اي أن 73% من الزيادة في القاعدة النقدية جاءت من ارتفاع شهادات الإيداع . القاعدة النقدية ارتفعت بنسبة 6 .4% بالمقارنة مع الشهر السابق الأمر الذي أدى إلى انخفاض كل من مضاعف النقد الضيق والواسع واللذين انخفضا في شهر مارس بنسبة 3 .8% و5 .2% لكل منهما على التوالي، حيث تراجع مضاعف عرض النقد الضيق من 2 .1 إلى 1 .1 فيما تراجع مضاعف عرض النقد الواسع من 9 .3 إلى ،3،8 ومعلوم أن مضاعف عرض النقد الضيق يعتبر احد أهم العوامل التي تتحكم بقدرة المصارف على خلق النقود . التجفيف إذاً يتم عبر قيام المصارف أولاً باحتجاز السيولة لدى المركزي، وثانياً من خلال تقليل قدرتها على خلق النقود والإقراض عبر تخفيض مضاعف النقد . آخر بيانات المصرف المركزي تشير إلى أن السيولة المحتجزة لدى البنك المركزي من قبل المصارف قد ارتفعت بمقدار 9 .10 مليار درهم وهي تشكل نسبة 47% من قيمة الزيادة في الودائع لشهر إبريل/نيسان . وبهذا تصل الزيادة في السيولة المحتجزة لدى البنك المركزي منذ بداية العام الحالي وحتى شهر إبريل/نيسان إلى 6 .36 مليار درهم تشكل نسبة 5 .65% من صافي الزيادة في الودائع بعد استبعاد ما تم إقراضه خلال العام الحالي . وهكذا تكون معظم السيولة غير المقرضة، مكتنزة من قبل المصارف في خزائن البنك المركزي . أدوات تجفيف السيولة لا بد من التوضيح للقارئ، بأن المصارف في اكتنازها للسيولة تقلل من قدرتها على خلق النقود وبالتالي الإقراض . (فالسيولة المكتنزة) تشكل العمود الفقري لما نطلق عليه القاعدة النقدية أو الاساس النقدي لعمل المصارف . فهذه القاعدة تتكون من الأموال السائلة التي تحتفظ بها البنوك لدى المركزي سواء بصورة طوعية كشهادات الإيداع وأرصدة الحسابات الجارية لدى المركزي أو بصورة إلزامية كالاحتياطي القانوني، وتضاف إلى هذه القاعدة العملة الموجودة بالتداول والتي تساوي العملة المصدرة ناقصاً منها العملة التي يتداول بها الجمهور خارج المصارف .من هنا فان ارتفاع القاعدة النقدية يقلل قدرة المصارف على الإقراض نتيجة لانخفاض مضاعف عرض النقد الضيق وهو المؤشر الذي يقيس الحد الأعلى لقدرة البنوك على خلق نقود الائتمانية . ان معظم الزيادة في القاعدة النقدية، والتي في غالبيتها هي سيولة محتجزة، متأتية من مصادر طوعية بإرادة البنوك، فشهادات الإيداع شكلت 60% من السيولة التي تم احتجازها خلال الاشهر الاربعة الاولى من العام الحالي من قبل المصارف لدى البنك المركزي، تأتي بعدها الحسابات الجارية للمصارف وهي طوعية ايضا لتبقى اقل من 15% متأتية من عوامل خارج إرادة المصارف . إذا فالمصارف لا تكتفي باحتجاز السيولة لدى المركزي وإنما تقوم بذلك بمباركة من المركزي لكي تقلل من قدرتها على خلق النقود المصرفية . مباركة المركزي لتوجه البنوك نحو زيادة القاعدة النقدية تأتي في اطار حرصه المبالغ فيه على سلامة النظام المالي ودرء المخاطر النظامية . غير أن الإفراط في هذا الحرص قد تكون له عواقب سيئة تؤول في النهاية إلى المساس بأمن النظام المالي نفسه . ولكن وإلى جانب احتجاز السيولة فان هناك سحباً للسيولة من دورة الأعمال تصل إلى قرابة 44 مليار درهم في الربع الأول من العام الجاري، وهي بحد ذاتها كافية لتترك آثارًا انكماشية قوية على الاقتصاد . اننا في الوقت الذي ندعم بقوة دعوة محافظ المصرف المركزي الى تفعيل أسواق السندات لتصبح أداة التمويل البديلة للإقراض المصرفي المتشدد والمتعنت إزاء خفض الفائدة، لا بد من التأكيد أن الوقت يمر بسرعة وأن الأضرار الاقتصادية قد تكون وخيمة إذا لم تتسارع خطى معالجة أوضاع السيولة . دولة قطر على صغر حجم اقتصادها ووفرة الموارد المالية، سارعت لتطوير سوق سندات عملاقة نسبة إلى حجم الاقتصاد القطري، حيث أعلن مسؤول رسمي أن الحكومة القطرية طرحت في الآونة الأخيرة سندات وأذونات خزانة مقدارها 50 مليار ريال قطري في مسعى منها لتحقيق الاستقرار والتوازن في الجهاز المصرفي الوطني . ان إعادة سحب السيولة من المصارف عن طريق السندات هو واحد من البدائل التي تناولناها في الأسبوع الماضي ولكنها ليست الحل الأمثل، فالسندات وسوق الإصدارات والاكتتابات الأولية يمكن أن تسهم في حل مشكلات التمويل ولكنها لن تغنينا عن الإقراض المصرفي كون المصارف هي المستودع الرئيسي للسيولة . التشدد في الإقراض أو شبه التوقف عن الإقراض يمكن في أقل التقديرات أن يرفع من مستويات التعثر ويزيد من الديون المشكوك في تحصيلها . ولعل هذا بحد ذاته يشكل احد مصادر المخاطر النظامية التي تواجهها المصارف . غير أن الأهم من ذلك هو أن التشدد في الإقراض المصرفي قد يأكل من جرف النمو والتعافي الاقتصادي عبر التأثير النفسي في ثقة المستهلكين ورجال الأعمال . وها هي البيانات الجديدة التي أصدرها المركزي تؤكد دور القروض وتأثيرها في أداء أسواق الأسهم من خلال تزايد قوة الارتباط الموجب بين القروض ومؤشر سوق الإمارات . حيث ارتفع معامل الارتباط في شهر مارس إلى موجب 874 .0 من 782 .0 .الأثر المزدوج للتشدد الائتمانيالإفراط في التشدد الائتماني ذو أثر مزدوج في الاقتصاد . فعبر التأثير السلبي للتشدد في الإقراض على المصارف، يظهر اثر غير مباشر على الأنشطة الاقتصادية الحقيقية . فتراجع القيمة السوقية للأسهم يعني إشعاراً بالإفقار لمعظم المستثمرين نتيجة لما تكبدوه من خسائر رغم كونها ورقية، وهو ما يزيد من تمسكهم بما هو متاح للسيولة ويؤخر القرار الاستثماري والإنفاقي . والأمر لا يقتصر على التأثير النفسي لتراجع الثروة المختزنة في الأسهم بمقدار يربو على ال 500 مليار درهم منذ اندلاع الأزمة حتى الوقت الراهن، بل يمتد بصورة مترابطة الى الثروة المختزنة في العقار والتي تراجعت هي الأخرى بنسب مقاربة لتراجع القيمة السوقية للأسهم . ومعامل الارتباط القوي بين مبيعات عقارات دبي ومؤشر سوق الاسهم للفترة من بداية 2008 وحتى الوقت الحاضر والذي هو موجب بمقدار 87 .،0 خير دليل على دور الإقراض المصرفي في تراجع قيم العقار الذي انقلب من إفراط في التمويل في الأعوام 2007 و2008 إلى إفراط في غلق سبل التمويل، هو مسؤولية تقع على السياسة النقدية التي تخاطر بتعريض التعافي الهش الذي شهده الاقتصاد من بداية العام الحالي المدعوم بالظروف الايجابية التي تتمتع بها دولة الإمارات وبالارتفاع المستمر لأسعار النفط والتي لا يزال معدلها حتى أعلى من عام الطفرة الاستثنائية في ،2008 فبعد أن شهدنا تحسناً في اداء قطاع التجارة متمثلا بالواردات التي تعكس الطلب المحلي على السلع الاستهلاكية والاستثمارية، أظهرت بيانات شهر فبراير تراجع الوارادات بصورة عامة وتراجع صافي الواردات بعد استبعاد إعادة التصدير حيث انخفضت الواردات في فبراير/شباط بنسبة 2% عن شهر يناير/كانون الثاني فيما انخفضت قيمة صافي الواردات بعد استبعاد إعادة التصدير بنسبة 9% .من الدلائل الأخرى على تراجع التعافي الذي حدث في بداية العام هو تباطؤ الزيادة في الودائع المصرفية، فمعلوم أن هذه الودائع وبالتحديد العائدة للمقيمين، تمثل في جزء كبير منها ادخاراتهم المشتقة من فائض دخولهم عن انفاقهم . وكلما ارتفع الدخل القابل للتصرف كلما ارتفعت قيمة الودائع المصرفية . فبعد أن بدأنا نشهد تحسن الودائع في تحول من السالب خلال شهري نوفمبر/تشرين الثاني وديسمبر/كانون الأول العام الماضي إلى الموجب المتزايد في فبراير ومارس، تباطأ التزايد في ابريل .تراجعت المخصصات التي اخذتها المصارف بمقدار 100 مليون درهم، يعني بشكل او بآخر تراجع الديون المتعثرة، وهي اشارة يجب ان تكون حافزا للسياسة النقدية وسياسة الإقراض المصرفي على التغير باتجاه التوسع في الائتمان . وربما تكون هذه انذارا نهائيا قد تزداد بعده حالات التعثر وترتفع معها المخصصات الخاصة أو تستمر بتراجعها . المهم هو أن تراجع المخصصات يعني تناقص المخاطر النظامية التي تجعل المركزي مباركا للتوجه نحو زيادة القاعدة النقدية والتشدد في الائتمان المحلي . غير أن عدم الاستجابة لهذه الاشارة والاستمرار في حبس السيولة في خزائن البنك المركزي بصورة شهادات إيداع وغيرها من أدوات التقييد النقدي سيعيدنا إلى مربع (العطش النقدي) والذي يرفع من درجات وحجم التعثر في سداد القروض . فإذا كان داء التعثر في السداد سببه الإفراط في منح القروض، فإن الدواء الآن هو العودة للإقراض وهنا تنطبق الحكمة القائلة ( وداوني بالتي كانت هي الداء ) . ونستطيع أن نتصور السيناريو الذي سيتبع العودة إلى الإقراض خصوصاً إننا أمام إجراءات على وشك اتخاذها في إمارة دبي تربط بين الإقامة والاستثمار في العقار . سنكون أمام استقرار لأسعار العقار قد يدوم عدة اشهر قبل أن تبدأ الاسعار بالارتفاع مجددا وحينذاك سنشهد ارتفاعات مستدامة في سوق الاسهم لا يعكرها تسييل من قبل العالقين في العقارات والذين سيتوقعون اسعاراً أعلى للأسهم وللعقار . في مرحلة ثالثة، وليس بالضرورة في تتابع زمني للمراحل، سيؤدي ارتفاع اسعار العقار والاسهم إلى تعزيز التفاؤل لدى المستهلكين والمستثمرين بسبب الشعور بالإثراء وسترتفع سرعة تداول النقود وسرعة تداول السلع والخدمات في الاقتصاد وسنعود تدريجيا لحالة الانتعاش وربما إلى بعض من اثارها الجانبية المتمثلة بارتفاع الرقم القياسي لأسعار المستهلك، وأخيرا سنشهد تعزيز الثقة بين المصارف والعملاء نتيجة لارتفاع قيمة الأصول الضامنة للقروض في الوقت الذي سيزاد حرص المقترضين على تسديد التزاماتهم . النتيجة هي تراجع المخاطر النظامية التي تشكل الهاجس الرئيس حاليا للسلطة النقدية .المستشار الاقتصادي لشركة الفجر للأوراق المالية المبررات الواهية للتشدد في الإقراض المصرفيمحاولة تبرير موقف المصارف التي يحاول بعض المصرفيين الترويج لها بالقول إن هناك عدم إقبال من قبل رجال الأعمال والمستثمرين على القروض، هي تضليل واضح لا يضع المصلحة العامة نصب عينه . فالمستثمرون ورجال الأعمال يبحثون عن السيولة وهم اشتكوا للمركزي من مبالغة المصارف في أسعار الفائدة التي تزيد على الإيبور الذي وصل سعر لفترة سنة فاكثر إلى 1 .2% منخفضاً من 4 .2% في بداية العام الحالي بانخفاض قدره 14% فيما لم تحرك أسعار الفائدة التي تربو على 10% ساكناً خلال الفترة ذاتها وذلك بالرغم من استمرار تحسن هيكل السيولة المودعة لدى المصارف لمصلحة السيولة طويلة الأجل التي تتيح للمصارف مرونة أكبر في الإقراض .
