[1] 상법 제523조 제2호가 흡수합병계약서의 절대적 기재사항으로 ‘존속하는 회사의 증가할 자본’을 규정한 것은 원칙적으로 자본충실을 도모하기 위하여 존속회사의 증가할 자본액(즉, 소멸회사의 주주들에게 배정·교부할 합병신주의 액면총액)이 소멸회사의 순자산가액 범위 내로 제한되어야 한다는 취지라고 볼 여지가 있기는 하나, 합병당사자의 전부 또는 일방이 주권상장법인인 경우 그 합병가액 및 합병비율의 산정에 있어서는 증권거래법과 그 시행령 등이 특별법으로서 일반법인 상법에 우선하여 적용되고, 증권거래법 시행령 제84조의7 소정의 합병가액 산정기준에 의하면 주권상장법인은 합병가액을 최근 유가증권시장에서의 거래가격을 기준으로 재정경제부령이 정하는 방법에 따라 산정한 가격에 의하므로 경우에 따라 주당 자산가치를 상회하는 가격이 합병가액으로 산정될 수 있고, 주권비상장법인도 합병가액을 자산가치·수익가치 및 상대가치를 종합하여 산정한 가격에 의하는 이상 역시 주당 자산가치를 상회하는 가격이 합병가액으로 산정될 수 있으므로, 결국 소멸회사가 주권상장법인이든 주권비상장법인이든 어느 경우나 존속회사가 발행할 합병신주의 액면총액이 소멸회사의 순자산가액을 초과할 수 있게 된다. 따라서 증권거래법 및 그 시행령이 적용되는 흡수합병의 경우에는 존속회사의 증가할 자본액이 반드시 소멸회사의 순자산가액의 범위 내로 제한된다고 할 수 없다.


[2] 합병비율을 정하는 것은 합병계약의 가장 중요한 내용이고, 그 합병비율은 합병할 각 회사의 재산 상태와 그에 따른 주식의 실제적 가치에 비추어 공정하게 정함이 원칙이며, 만일 그 비율이 합병할 각 회사의 일방에게 불리하게 정해진 경우에는 그 회사의 주주가 합병 전 회사의 재산에 대하여 가지고 있던 지분비율을 합병 후에 유지할 수 없게 됨으로써 실질적으로 주식의 일부를 상실케 되는 결과를 초래하므로, 현저하게 불공정한 합병비율을 정한 합병계약은 사법관계를 지배하는 신의성실의 원칙이나 공평의 원칙 등에 비추어 무효이고, 따라서 합병비율이 현저하게 불공정한 경우 합병할 각 회사의 주주 등은 상법 제529조에 의하여 소로써 합병의 무효를 구할 수 있다.


[3] 흡수합병시 존속회사가 발행하는 합병신주를 소멸회사의 주주에게 배정·교부함에 있어서 적용할 합병비율은 자산가치 이외에 시장가치, 수익가치, 상대가치 등의 다양한 요소를 고려하여 결정되어야 하는 만큼 엄밀한 객관적 정확성에 기하여 유일한 수치로 확정할 수 없고, 그 제반 요소의 고려가 합리적인 범위 내에서 이루어졌다면 결정된 합병비율이 현저하게 부당하다고 할 수 없으므로, 합병당사자 회사의 전부 또는 일부가 주권상장법인인 경우 증권거래법과 그 시행령 등 관련 법령이 정한 요건과 방법 및 절차 등에 기하여 합병가액을 산정하고 그에 따라 합병비율을 정하였다면 그 합병가액 산정이 허위자료에 의한 것이라거나 터무니없는 예상 수치에 근거한 것이라는 등의 특별한 사정이 없는 한, 그 합병비율이 현저하게 불공정하여 합병계약이 무효로 된다고 볼 수 없다.
주문
상고를 기각한다. 상고비용은 원고가 부담한다.

이유
1. 상법 제523조 제2호가 흡수합병계약서의 절대적 기재사항으로 ‘존속하는 회사의 증가할 자본’을 규정한 것은 원칙적으로 자본충실을 도모하기 위하여 존속회사의 증가할 자본액(즉, 소멸회사의 주주들에게 배정ㆍ교부할 합병신주의 액면총액)이 소멸회사의 순자산가액 범위 내로 제한되어야 한다는 취지라고 볼 여지가 있기는 하나 , 한편 증권거래법은 제190조의2 제1항에서 “주권상장법인 또는 코스닥상장법인(이하 양자를 구별하지 아니하고 ‘주권상장법인’이라 한다)이 다른 법인과 합병하고자 하는 경우에는 금융감독위원회와 거래소에 신고하여야 한다. 이 경우 주권상장법인은 대통령령이 정하는 합병요건ㆍ절차 등 합병기준에 따라 합병 관련사항을 신고하여야 한다”라고 규정하고, 증권거래법 시행령은 제84조의7 제1항 제2호에서 “주권상장법인과 주권상장법인이 아닌 법인 간의 합병의 경우에는 주권상장법인의 합병가액은 최근 유가증권시장에서의 거래가격을 기준으로 재정경제부령이 정하는 방법에 따라 산정한 가격(이하 ‘기준주가’라 한다)으로, 주권상장법인이 아닌 법인의 합병가액은 자산가치ㆍ수익가치 및 상대가치를 기준으로 재정경제부령이 정하는 방법에 따라 산정한 가격으로 한다”라고, 제2항 제1호에서 “주권상장법인과 주권비상장법인이 합병하여 주권상장법인이 되는 경우에는 합병비율의 적정성에 대하여 재정경제부령이 정하는 외부평가기관의 평가를 받아야 한다”라고 각 규정하고 있는바, ① 회사의 주식의 실제적인 가치는 순자산가치만이 아니라 수익가치 및 동종, 유사 업종 회사와의 비교ㆍ평가에 의한 상대가치 등 다양한 요소를 종합적으로 고려하여야 적정하게 평가될 수 있다고 할 것인 점, ② 흡수합병에 있어서 존속회사가 단순히 소멸회사의 순자산만큼의 자산을 증대시키는 것에 그치지 아니하고 소멸회사의 영업상의 기능 내지 특성으로 높은 초과수익력을 갖게 되는 등 합병으로 인한 상승작용(시너지)의 효과를 기대할 수 있다면 존속회사가 발행하는 합병신주의 액면총액이 소멸회사의 순자산가액을 초과하는 경우 그 초과 부분은 소멸회사의 위와 같은 무형적 가치에 대한 대가로 지급되는 것이라고 볼 수 있을 것인 점( 대법원 1986. 2. 11. 선고 85누592 판결 등 참조), ③ 상법은 물론 회사합병의 요건 및 효과를 정한 일반법이라 할 것이지만, 합병비율 산정의 구체적인 방법과 기준 등에 대하여는 아무런 규정을 두지 않고 있는데, 위에서 본 바와 같이 합병당사자의 전부 또는 일방이 주권상장법인인 경우에 관하여 증권거래법과 그 시행령은 각 당사자의 합병가액 산정기준을 정하는 한편, 외부평가기관의 평가, 금융감독위원회와 거래소에의 신고 등을 통하여 공정한 합병비율의 적정성이 보장될 수 있도록 규율하고 있는 점, ④ 유가증권시장이나 코스닥시장에 상장하고 있는 주권상장법인인 경우 그 합병비율의 산정에 있어 수익성이나 성장전망 등의 여러 요소가 반영된 시장가치가 중요한 비중을 차지할 뿐만 아니라 투자자 보호의 필요성 또한 크다고 할 것이므로, 이에 관하여 유가증권의 원활한 유통과 투자자 보호라는 입법목적을 가진 증권거래법이 대체로 상법보다 훨씬 강력한 법적 규제를 가하면서 주도적으로 합병을 규율하고 있는 점 등을 종합하여 보면, 합병당사자의 전부 또는 일방이 주권상장법인인 경우 그 합병가액 및 합병비율의 산정에 있어서는 증권거래법과 그 시행령 등이 특별법으로서 일반법인 상법에 우선하여 적용된다 할 것이고, 위에서 본 증권거래법 시행령 제84조의7 소정의 합병가액 산정기준에 의하면 주권상장법인은 합병가액을 기준주가에 의하므로 경우에 따라 주당 자산가치를 상회하는 가격이 합병가액으로 산정될 수 있고, 주권비상장법인도 합병가액을 자산가치ㆍ수익가치 및 상대가치를 종합하여 산정한 가격에 의하는 이상 역시 주당 자산가치를 상회하는 가격이 합병가액으로 산정될 수 있으므로, 결국 소멸회사가 주권상장법인이든 주권비상장법인이든 어느 경우나 존속회사가 발행할 합병신주의 액면총액이 소멸회사의 순자산가액을 초과할 수 있게 되는바, 따라서 증권거래법 및 그 시행령이 적용되는 흡수합병의 경우에는 존속회사의 증가할 자본액이 반드시 소멸회사의 순자산가액의 범위 내로 제한된다고 할 수는 없다.
같은 취지에서 원심이, 피고가 풍만제지 주식회사(이하 ‘풍만제지’라 한다)를 흡수합병할 당시 존속회사인 피고가 소멸회사인 풍만제지의 순자산가액을 초과하는 액면가의 합병신주를 발행하여 기존 풍만제지의 주주들에게 교부함으로써 동액 상당의 자본을 증가시켰다 하더라도 이는 증권거래법과 그 시행령 및 시행규칙 등에 의거하여 피고와 풍만제지의 각 합병가액을 산정한 후 그에 따라 정해진 합병비율에 의하여 이루어진 것인 이상 이를 상법 제523조 제2호에 위반되는 것이라고 할 수 없다고 판단한 것은 옳은 것으로 수긍이 가고, 거기에 상고이유 주장과 같은 상법 제523조 제2호에 관한 법리오해의 위법이 있다고 할 수 없다.
2. 흡수합병시 존속회사가 발행하는 합병신주를 소멸회사의 주주에게 배정·교부함에 있어서 적용할 합병비율을 정하는 것은 합병계약의 가장 중요한 내용이고, 그 합병비율은 합병할 각 회사의 재산 상태와 그에 따른 주식의 실제적 가치에 비추어 공정하게 정함이 원칙이며, 만일 그 비율이 합병할 각 회사의 일방에게 불리하게 정해진 경우에는 그 회사의 주주가 합병 전 회사의 재산에 대하여 가지고 있던 지분비율을 합병 후에 유지할 수 없게 됨으로써 실질적으로 주식의 일부를 상실케 되는 결과를 초래할 것이므로, 현저하게 불공정한 합병비율을 정한 합병계약은 사법관계를 지배하는 신의성실의 원칙이나 공평의 원칙 등에 비추어 무효라 할 것이고, 따라서 합병비율이 현저하게 불공정한 경우 합병할 각 회사의 주주 등은 상법 제529조에 의하여 소로써 합병의 무효를 구할 수 있다 할 것이다 . 다만, 합병비율은 자산가치 이외에 시장가치, 수익가치, 상대가치 등의 다양한 요소를 고려하여 결정되어야 할 것인 만큼 엄밀한 객관적 정확성에 기하여 유일한 수치로 확정할 수 없는 것이고, 그 제반 요소의 고려가 합리적인 범위 내에서 이루어진 것이라면 결정된 합병비율이 현저하게 부당하다고 할 수 없을 것이므로, 합병당사자 회사의 전부 또는 일부가 주권상장법인인 경우 증권거래법과 그 시행령 등 관련 법령이 정한 요건과 방법 및 절차 등에 기하여 합병가액을 산정하고 그에 따라 합병비율을 정하였다면 그 합병가액 산정이 허위자료에 의한 것이라거나 터무니없는 예상 수치에 근거한 것이라는 등의 특별한 사정이 없는 한, 그 합병비율이 현저하게 불공정하여 합병계약이 무효로 된다고 볼 수 없을 것이다.
원심은, 그 채용 증거들을 종합하여 판시와 같은 사실을 인정한 다음, 피고가 증권거래법 시행령 등에 근거하여 피고와 풍만제지의 각 합병가액을 정하고 이 사건 합병비율을 산정한 후 외부평가기관인 회계법인 이촌의 ‘적정’ 평가를 거쳐 금융감독위원회에 이 사건 합병에 관한 신고를 한 점을 비롯하여 이 사건 합병의 경위 및 시장상황 등 그 판시와 같은 제반 사정들을 고려하면, 이 사건 합병은 풍만제지의 회생 및 계성그룹 제지3사의 구조조정의 일환으로서 풍만제지 대주주의 자금출연 및 채권금융기관의 출자전환 등을 통한 풍만제지의 재무구조 개선을 거친 후 시장상황 등을 고려하고 관련 법령에 근거하여 산정된 합병비율에 따라 적정하게 시행된 것이라고 봄이 상당하고, 이 사건 합병 당시 피고의 순자산, 주당 자산가치, 경상손익 등 재무제표상의 각종 지표가 풍만제지의 각종 지표를 상회하고 있었다는 등의 원고 주장과 같은 사정만으로는 이 사건 합병비율이 현저하게 불공정한 것이어서 이 사건 합병계약이 무효로 된다고 볼 수는 없다고 판단하였다.
앞서 본 법리와 기록에 비추어 살펴보면, 원심의 이러한 사실인정과 판단은 옳은 것으로 수긍이 가고, 거기에 상고이유의 주장과 같은 채증법칙 위배나 합병비율에 관한 법리오해 등의 위법이 있다고 할 수 없다.
3. 원심은, “이 사건 합병 당시 풍만제지의 합병가액 산정에 있어서 참작된 풍만제지의 주당 수익가치가 허위의 자료에 근거하여 과다하게 산정되었다”는 취지의 원고의 주장에 대하여, 이 사건 합병 무렵 풍만제지가 수년간 적자 누적으로 누적결손금이 544억여 원에 달하는 등 재무상태가 좋지 않았던 사실, 당시 풍만제지의 향후 추정매출원가를 다소 지나치게 낙관적으로 전망함으로 인하여 2005년도와 2006년도의 각 경상이익을 13억여 원, 55억여 원으로 각 추정하고 이를 근거로 주당 수익가치를 산정한 바 있었으나 예상과 달리 실제로 풍만제지는 2005. 1. 1.부터 합병 직전인 2005. 7. 31.까지 20억여 원의 경상손실을 기록한 사실 등이 인정되나, 한편 주당 수익가치의 산정은 이를 위한 기초자료의 추정이 향후 기업상황을 설명하는 것에 적합하다는 전제하에 이루어지는 것이므로, 미래에 대한 추정이 당초 예기치 못한 제반 요소의 변동이나 사정변경에 의하여 영향을 받을 수 있어 추정치가 장래의 실적과 일치할 것임을 보장할 수 없는 한계가 있는 점과 원심의 채용 증거들에 의하여 인정되는 제반 사정들, 즉 제지산업은 경기에 민감한 산업분야로서 매출액, 매출단가 및 수익성 등을 정확히 예측하기 어려울 뿐만 아니라 매출원가 또한 원재료인 펄프와 원지를 주로 수입함에 따라 그에 영향을 미치는 가변적인 요소가 많은 점, 풍만제지의 수익가치 산정 당시 근거가 된 2005년도 경상이익 추정치와 실제 실적을 비교하여 보면 매출액 등은 당초 예상한 수치와 대체로 비슷하였으나 매출원가가 2005. 초경부터 당초 예상치를 초과하여 상승함에 따라 풍만제지의 수익성이 현격하게 악화됨으로써 당초의 경상이익 추정치와 달리 상당한 규모의 경상손실이 발생하였던 것으로 보이는 점, 특히 이 사건 합병 무렵인 2005. 7.경 이후부터 원화의 급격한 절상 등으로 인하여 수출물량이 감소하고 수출 채산성이 악화되며, 내수공급 증가로 인하여 국내의 매출단가가 하락하고, 국제유가가 상승함에 따라 유류비용이 증가하는 등 전반적으로 국내 제지산업의 수익성이 급격하게 악화되었고, 이에 따라 풍만제지나 피고뿐만 아니라 한솔제지 주식회사를 비롯한 동종업체 다수가 2005. 7.경 이후부터 직전 사업연도와 비교하여 경상이익이 급감하거나 경상손실이 발생하는 등 재정적 압박을 받고 있다고 보이는 점 등을 참작하여 보면, 앞서 인정된 사실만으로는 원고 주장과 같이 풍만제지의 주당 수익가치가 허위로 조작된 자료 등에 의하여 과다하게 산정된 것이라고 단정하기 어렵고 달리 이를 인정할 증거가 없다는 이유로, 위 주장을 배척하였다.
기록에 의하여 살펴보면, 원심의 이러한 조치도 옳은 것으로 수긍이 가고, 거기에 상고이유 주장과 같은 채증법칙 위배의 위법이 있다고 할 수 없다.
4. 그러므로 상고를 기각하고, 상고비용은 패소자가 부담하도록 하여 관여 법관의 일치된 의견으로 주문과 같이 판결한다.